準備好了嗎？從這個六月開始，我們或許會看到人類歷史上最大的 IPO 浪潮。
5 月 20 日，SpaceX 公開向 SEC 提交 S-1 招股書，目標 6 月 12 日登陸納斯達克。估值超過 1.8 萬億美元，募資規模 400 到 800 億之間。同一天，消息傳出 OpenAI 正在準備秘密遞交招股書，高盛和摩根史坦利聯合承銷，目標 9 月上市，最新一輪融資對應估值 8520 億美元。
昨天深夜，Anthropic 宣布向 SEC 遞交了 S-1 文件。上周他們剛完成了 650 億美元的 H 輪融資，估值從 2024年的 380 億暴漲至 9650 億，一舉反超 OpenAI，成為全球最貴的私有 AI 公司。
三家加起來，今年的 IPO 募資總額可能超過 2000 年以來所有美國風投支持的 IPO 之和。作為參考，Renaissance Capital 的數據顯示，今年過去的五個月里，美國 IPO 市場總募資額，不過才 284 億美元。
秘密 IPO，先把賬本改好了再給你看
IPO 的本義是「公開」，但在這三家巨頭中，Anthropic 和 OpenAI 都選擇了秘密遞交，confidential filing。SpaceX 在四月時也是用同樣的提交方式，直到 5 月時才向公眾披露。
2012 年，由歐巴馬總統簽署通過的 《JOBS 法案》，為符合條件的「新興成長企業」，開闢了一條綠色通道：招股書草案，可以保密方式向 SEC 提交。所有的審核、反饋和修改都正常進行，但 S-1 不會立即公開，直到路演前 15 天才必須披露。
S-1 是一家公司最赤裸的 X 光片。SEC 規定，註冊聲明必須包含經審計的財務報表、完整的業務與風險披露、管理層對經營狀況的分析、高管薪酬明細和募資用途。也就是說，營收、成本結構、客戶資料、甚至創始人拿多少錢，在這份表格里將全部攤開。
對於一家準備上市的公司來說，S-1 就是底牌。因此，秘密提交通道，成了近幾十年間美國資本市場最重要的一次制度變革，也是 JOBS 法案中，最受企業歡迎的明星政策。
為了保護好自己的底牌，秘密遞交的好處至少有三個。
首先是和 SEC 私下過招，全程保密。SEC 會逐輪審閱草案並出具反饋意見，公司逐一回應修改。哪些數字需要補充、哪些表述有法律風險，反覆打磨，改到雙方都滿意再公之於眾。
其次是能夠在激烈的 AI 廠商大戰中，形成資訊戰。作為競對，Anthropic 絕不想讓 OpenAI 看到自己的真實成本結構，反過來也一樣。S-1 里的算力支出、推理成本占比、大客戶依賴度，對競爭對手而言是核武器級的商業情報。秘密遞交意味著，公司能夠把這些資訊儘可能久地攥在手裡。
最後則是留退路。秘密遞交的草案在公開之前不構成正式的註冊聲明，JOBS Act 允許公司在此階段隨時終止流程，不推進即可。市場環境不好時安靜退出，不會在新聞標題上留下「IPO 失敗」四個字。
都是好牌，但你不能看
那麼問題來了：想要最大限度吃到秘密提交的紅利，就應該全程悶聲發大財，完全不吭聲，而 Anthropic 卻在官網掛出了公告，措辭嚴格遵循Rule 135（證券法規定的安全港條款，允許公司在不構成公開要約的前提下發布「已提交註冊聲明」的通知）。
為什麼這幾家公司，都要宣告自己的「秘密提交」、反其道而行之呢？
提交的內容是保密的，但提交這個動作本身是公開，甚至是高調的，這是一種精心設計的資訊不對稱。公開宣稱自己進行了秘密遞交，至少起到了幾個作用：
首先就是對估值的刺激。Anthropic 的 H 輪融資和秘密遞交幾乎同步，參投方不可能不知道他們馬上要到來的 IPO 動作，IPO 預期本身就是定價的一部分，這直接拉高了私募輪的估值，將其推上 9650 億的高位，一舉超過 OpenAI。
IPO 消息也能有效穩住客戶和團隊。Anthropic 80%營收靠企業，大客戶需要知道他們的財務穩定、健康，並且可以長期合作。對於團隊而言，曾經許諾的期權，也有了兌現的盼頭。
最後則是一種暖場效果，光是「萬億級 AI 公司要 IPO」這個標題，就足夠讓各大承銷的券商、機構行動起來。S-1 都不用看，路演都還沒演，場子立刻就能熱起來。
在資本遊戲裡，「公開」向來是一種有條件、結構性的分層公開，公開的不是資訊本身，是資訊的層級。誰先看到、誰能讀懂、誰能據此行動，從秘密遞交的那一刻起就已經排好了順序。
不賺錢，or「賺錢」的定義很靈活
在目前最受矚目的三家准 IPO 公司中，SpaceX，OpenAI 都沒有盈利，後者 2025 年營收 130 億美元但仍在虧損。而唯一聲稱已經盈利的，只有 Anthropic。
據 WSJ 獨家報道，Anthropic 預計 2026 年第二季度實現營收 109 億美元，運營利潤 5.59 億美元，上季度營收為 48 億，這將是公司成立以來的首個盈利季度。
聽起來像好消息，讓它的 IPO 也顯得順利成章，但是，仔細琢磨一下時間線能發現，裡面藏著不少令人玩味的細節。
Anthropic 今年新簽了兩份大型算力合同，分別來自 SpaceX 和 xAI。
As the recently expanded partnership with @AnthropicAI demonstrates, @SpaceX is offering AI compute as a service at significant scale. We are in discussions with other companies to do the same. Over time, especially with orbital data centers, we expect to serve AI at extremely high scale.
這兩份合同的前兩個月是折扣價，所謂 ramp-up 期，7 月起才按全價每月 12.5 億美元計費。如果回推盈利周期，恰好是這兩個折扣月，構成了 Q2「盈利」的成本基礎。等到折扣優惠結束，算力需求將推高支出，是否還能保持盈利，可就說不好了。
而且這是 non-GAAP 口徑。私有公司不受上市公司的財報標準約束，利潤怎麼算，有彈性。科技博主 Ed Zitron 做了一筆賬：如果把 AWS、Google Cloud 和 SpaceX 三家算力合同全部按全價計算，月度成本據估算可達 37.5 億美元，一年就是 450 億——5.59 億的運營利潤在這個數字面前，幾乎可以忽略。
消息泄露的時間點也值得細品。Anthropic 盈利預測曝光的那天，恰好是 NVIDIA 發財報的日子。一邊是 AI 基礎設施最大的賣家說晶片需求還在漲，一邊是最大的買家說自己已經開始賺錢了。兩條消息疊在一起，共同向市場傳遞同一個口徑：AI 的錢不是白燒的。對於即將開啟的 IPO 路演來說，沒有比這更好的鋪墊。
還有一組令人懷疑的數字。ARR，年化經常性收入，把當前月收入乘以 12 得到的全年預估值，曾經讓 Manus 也栽過跟頭的指標。
Anthropic 的年化收入增長軌跡堪稱史無前例：2024 年底約 10 億，2026 年 2 月達到 140 億（Anthropic 在 Series G 公告中自行披露：「our run-rate revenue is $14 billion」），4 月突破 300 億，5 月逼近 440 億。
四個數字畫出一條近乎垂直的曲線。但其 CFO Krishna Rao 今年 3 月在法庭宣誓證詞中稱，公司累計總營收「超過 50 億美元」，如果 ARR 數字是真的，僅 Q1 就有 48 億收入，那過去幾年幾乎沒怎麼賺到錢，全是靠今年 Q1 平地起高樓。
考慮到 Claude Code 的確在今年開年風頭無兩，Codex 也是最近才追上來，Q1 的收入大漲在情理之中。但是，OpenAI 始終握有超過 8 億的周活躍用戶，Anthropic 遠遠不到這個數量級。Anthropic 估值 9650 億美元，高於 OpenAI 的 8520 億——投資人這是在給什麼定價？
但無論如何，投資人們都不想再等了。
2022 年到 2024 年，美國 IPO 窗口幾乎關閉了三年。加息周期疊加市場恐慌，高估值科技公司上市即破發，堪稱一片慘澹。而這三年恰好也是 AI 泡沫吹到最大的三年，紙面估值翻了幾倍甚至十幾倍。
紙面財富始終是紙面財富，VC 基金是有周期的，LP 投了錢，到期要回報。基金存續期通常 10 年，早期 AI 投資大多在 2018 到 2021 年之間完成，2026 年已經開始靠近結算期。
正逢利率環境改善，市場情緒回暖，窗口重新打開，這幾乎就是最好的時機。
誰在管公司，誰來承擔代價
不過，Anthropic 不是「普通公司」。
它是一家註冊在德拉瓦州的公共利益公司，英文縮寫 PBC。PBC 的董事會依法必須在股東利益和公共使命之間做平衡，Anthropic 寫進章程的公共使命是「為了人類的長期利益，負責任地開發和維護先進 AI」。在此基礎上，公司還設計了一套叫 LTBT 的長期利益信託機制，由獨立受託人選任部分董事席位，這個比例會逐步增長到董事會多數，理論上確保安全使命不被商業利益覆蓋。
這套治理架構從未在公開市場上接受過檢驗，而它即將面對的第一道考題，就是成本。
一旦下個月（7 月）全價切換之後，AWS 加 Google Cloud 加 SpaceX，每月的算力賬單可能高達 37.5 億美元。按照 The Information 今年 1 月報道，Anthropic 的推理成本比預期高出 23%。
這個差額最終只有兩個出口：轉嫁給用戶，意味著漲價、砍免費額度、降低免費 tier 的模型質量；或者轉嫁給報表，上市後從 non-GAAP 切到 GAAP 口徑，靈活記賬的空間不復存在，每個季度都要向公開市場交代毛利率。但這意味著利潤率承壓，股價波動。
目前 Claude Pro 每月 20 美元，Max 每月 100 到 200 美元。上市之後，這些價格將同時受到兩個力量的牽引：用戶的付費意願，和華爾街對毛利率的預期。歷史經驗表明，後者的聲音往往更大。
對付費用戶而言，S-1 公開是一個值得關注的節點。招股書會披露總營收、營收成本明細（含算力支出）和用戶規模等核心數據，分析師第一次可以據此推算單用戶算力成本和邊際利潤率。定價天花板在哪裡，漲價空間有多大，這些問題第一次有了可以算的基礎。
兩條路，兩種產品未來
回到前面那個問題：為什麼 Anthropic 的用戶量遠小於 OpenAI，估值卻更高？
這是兩家路線截然不同的公司。Anthropic 80%的收入來自企業客戶，Fortune 前十的排行榜里有 8 家是它的客戶，Claude Code 貢獻超過 25 億美元的年化收入。用戶不多，但單個用戶價值極高，這是一家企業服務公司的估值邏輯。
OpenAI 的邏輯正好相反。8 億周活用戶，消費者為主，ARPU 低得多，是一家消費網際網路公司的估值邏輯。
兩種估值邏輯上市之後會加速分化為兩條產品路徑。Anthropic 的企業客戶占營收八成，產品路線圖會持續向大客戶需求傾斜：更強的穩定性和合規能力，更保守的功能釋放節奏（Claude Mythos 被限制釋放，既是前面提到的安全使命的體現，也符合企業客戶對可預測性的要求）。個人用戶不會被拋棄，但在優先級上會逐步後移。
OpenAI 路線意味著月活就是核心資產，消費端變現壓力更大。在 Codex 之前，他們考慮過成人模式、Sora app 和廣告業務，不排除未來更激進的變現手段可能加速推出。畢竟，當用戶量是你最大的故事時，你需要給用戶一個持續付費的理由。
這兩條路徑的分叉已經在發生，上市會以季報頻率加速這個過程。用戶選擇哪個 AI 生態，實際上也是在選擇站在哪條商業模式的跑道上。
S-1 最終會公開。對投資人而言它是財務數據，對用戶而言它是產品路線圖。訂閱會不會漲價，免費 tier 會不會縮水，安全和增長之間的天平往哪邊傾斜，答案都在那幾百頁里。等公開的那天，值得花時間讀一讀。就算不是為了炒股，也可以搞清楚自己每天用的工具，接下來可能變成什麼樣。
